百亿成交背后的险资变局，中国平安领涨，H股为何成“新战场”？

中国平安的股票在单日交易中突破了百亿成交额，收盘大涨超过5%。

几乎在同一时间，瑞众人寿发布公告，宣布其持有青岛啤酒H股的比例已达到5%，构成了“举牌”。

另外，有数据显示，截至当日，保险资金在2025年内的举牌行动已达38次，这个数字创下了近十年的最高纪录。

似乎，以万亿计量的保险资金，其投资方向正在发生转变。

中国平安的大涨，许多人归因于券商机构的集中看好，或是某种技术性的估值修复。

但实际上，确实如此吗？

首先是政策层面出现了明确鼓励，国家金融监管总局近期下调了保险公司投资部分权益资产的风险因子，这一专业性很强的调整，实质上是降低了保险公司投资股票所需的资本成本，直接为其腾挪出了数千亿级别的长期投资空间。

其次是全新的游戏规则正在生效，自2023年起，上市保险公司全面实施了与国际接轨的IFRS9新会计准则，这套规则使得股价波动会更大程度地影响公司当期利润。

因此，保险公司比以往任何时候都更需要寻找那些股价稳定、并能提供丰厚现金分红的公司进行长期投资，以“熨平”业绩曲线。

更何况，还有持续存在的“资产荒”压力？过去能为险资提供高收益的非标类资产，在监管规范和利率下行的双重作用下，收益率已大幅下降且供应萎缩。

巨量的保险资金迫切需要为这些钱找到新的、能够匹配其长期负债的出口。

于是，市场提供了一个看似完美的答案：港股。

尤其是那些大型国企和行业龙头公司的H股。

这些公司经营稳健，但股价长期低迷，估值处于历史底部；它们现金充沛，每年提供5%甚至更高的股息回报，完美覆盖了保险资金的成本；更重要的是，它们的H股价格相比A股存在大幅折价。

对于追求绝对安全边际和稳定现金流的险资而言，这里仿佛出现了一片储量惊人的“价值洼地”。

那么，中国平安股价躁动就相对合理了……

它也只不过是一个引信，中国庞大的保险资产，是否正在开启一个从固定收益类资产向权益类资产，特别是向高股息、低估值港股进行战略性配置的新时代？这场由政策、会计规则和市场估值合力驱动的资金转向，将如何重新绘制资本市场的版图，又将如何影响实体经济的融资结构？

这些，或许才是市场关注的核心问题。

险资资产被重构？

据相关资料可知，现在的保险行业遇到了一个难题。

保险公司答应给客户的回报每年大约在 4% 到 5% 左右，可他们能找到的高收益资产却越来越少。以前一些非标债权产品的收益率能超过 7%，现在已经降到 4% 以下，甚至不够支付给客户的钱。

这样一来，保险公司的利润空间被压缩得很厉害，以前的经营模式越来越难走下去。

也就是所谓的资产配置的“资产荒”，利差空间持续收窄，传统模式难以为继。

而近期金融监管总局的一项关键政策调整，恰为破局打开了一扇重要的窗口——下调保险公司投资部分权益资产的风险因子。

这项看似技术性的调整，实则在本质上改变了保险公司投资股票的“经济账”。风险因子，可以理解为监管为各类资产设置的“资本占用系数”。

投资高风险资产，需要提取更多的核心资本作为风险缓冲，这直接制约了保险公司的投资意愿和空间。此次下调，尤其是针对那些经营稳健、分红优厚的上市公司股票，实质上大幅降低了权益投资对保险公司宝贵资本金的消耗。那么，在同样的资本金规模下，保险公司可以配置更多的权益类资产，或者说，可以用更少的资本成本去持有同样的股票头寸。

这与2015年监管直接提高权益投资比例上限（最高至40%）的宽松逻辑有本质区别。

当年的政策更多是“量”的放开，间接催生了部分险资利用高成本万能险资金在二级市场激进收购的“野蛮人”现象。

而本轮调整的核心是“质”的引导，其政策意图非常清晰：通过资本激励手段，引导险资从收缩的非标资产领域，转向优质的上市公司股权，但必须是波动相对可控、分红稳定、能够穿越周期的稳健型权益资产。

监管鼓励的是成为资本市场的“稳定器”和“价值发现者”，而非短期套利的“搅动者”。

以中国平安为例，作为行业龙头，其庞大的资产规模使得任何资本系数的细微调整都会产生乘数效应。风险因子的下调，预估能为平安这类第一梯队的公司释放出数百亿量级的潜在配置额度。

然而，这笔宝贵的“弹药”绝不会被 indiscriminately（不加区分地）地投入市场。

保险公司，尤其是上市险企，其投资行为受到双重严格约束：一是负债端刚性的成本，二是新会计准则（IFRS 9）对利润表波动的严苛审视。

因此，我认为，险资的“扫货”不单是“加仓股票”，更多的，反而是一场在多重约束下寻求最优解的计算。其核心目标是寻找一类特殊的资产，要能够提供足以覆盖或接近负债成本的现金流（高股息），价格波动相对平缓以符合风险管理要求（低波动），并且能够被放入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”（FVOCI）的会计科目中。

一旦进入这个会计科目，这些权益资产的市值波动将不影响公司的当期利润表，只有股息收入可以计入，这完美地契合了上市险企平滑利润、减少股市波动对业绩冲击的核心诉求。

正是在这一严谨甚至略显苛刻的筛选框架下，港股市场（H股）中的部分标的脱颖而出，成为理想的“猎物”。

尤其是那些大型国有银行、能源和公用事业公司，它们普遍呈现出 “低估值、高股息、经营稳” 的三重特征。极低的估值（市盈率常为个位数）提供了罕见的安全边际和价格保护垫；持续且高达5%-8%的股息率，为险资提供了稳定且可预期的现金流，直接对冲负债成本；而国有背景和行业垄断地位，则保障了其经营的超强稳定性和极低的违约风险，符合“稳健”的监管导向与险资自身的风控文化。

从这点而言，H股的这轮热潮，起来得并不偶然，而是政策松绑后，险资基于严密财务逻辑进行战略资产替换和优化的必然结果。

H股，值洼地还是战略跳板？

纵观全年38次举牌，超过六成集中于H股市场，标的如青岛啤酒、国有大型银行的H股等频繁现身公告。这些目标呈现出高度一致的财务特征：其A股价格相较H股普遍存在超过30%的溢价，即同一家公司，港股股价显著低于A股；同时，其港股部分的股息率在换算后，往往比A股更具吸引力；加之港股通机制日益畅通，交易流动性持续改善。

这构成了险资行动一个很有吸引力的表象，即以更低的单位成本，获取同一经营实体的股权及更高的当期现金回报。

可若只理解至此，便低估了险资布局的深度。

从动态和战略层面看，H股现在的情况，更可能是险资构建长期资产组合的一个关键“跳板”。估值比较上，我们看到现在恒生指数市盈率长期徘徊在8倍左右，处于历史估值区间约15%的极低分位。这种历史性的低估，并非源于公司基本面的集体恶化，更多是受国际流动性、地缘情绪等外围因素压制。

对于险资这类具备极强逆周期属性的长期资金而言，这提供了罕见的左侧布局窗口，其买入行为本身就建立在“价值终将回归”的坚定信念之上。

然后，是股息率这一关键指标的问题上，与险资的负债特性产生了耦合。

港股通标的中，一大批金融、能源、电信等板块的龙头企业，能够提供5%至8%的稳定股息回报。

这一水平，恰好覆盖了保险公司4%-5%左右的综合负债成本。

也就是说，险资通过持有这些资产，几乎可以“躺赚”现金流，轻松实现资产负债的匹配，锁定了利差收益的基本盘。这远比在低利率环境下费力寻找收益不断下滑的债券或非标资产更为可靠。

再者，前面我提到的关于“资产荒”这一背景，其实也有着巨大的影响。

过去十年，收益可观的非标资产是险资增厚收益的利器，但其收益率已从高点系统性回落至4%以下，且规模持续收缩。面对庞大的到期资金再配置压力，险资必须为这些资金寻找新的“栖息地”。

高股息H股，凭借其媲美甚至超越传统固收资产的现金流产出、以及作为权益资产所蕴含的长期增长可能，成为了一个极具吸引力的替代性解决方案。也是资产配置从“债性思维”向“股性思维”的进化，尽管目前聚焦于股息这一最接近债性的特质。

另一方面，在人民币汇率双向波动常态化的背景下，持有以港币计价的资产，客观上构成了资产负债表的自然对冲，丰富了货币篮子。

同时，港股市场作为一个高度国际化的市场，也是中国险资尝试以更全球化的视角进行资产配置、提升跨境管理能力的前沿试验场。

那么，H股成为“香饽饽”，成为战略性跳板，自然不是什么偶发性了。

会计准则是“看不见的手”

过去十年，险资在二级市场大规模集中出手主要有三个时段：2015年、2020年，以及当下始于2024年并延续至2025年的新一轮周期。

每一次浪潮的底色与内核截然不同，而这正是预判本轮趋势的关键起点。

2015年的举牌潮，其核心驱动力是监管对权益投资比例的大幅松绑，配合当时万能险等短期高成本资金的激增。

其行为模式极具进攻性，核心诉求是通过快速增持至20%或派驻董事，将被投资公司以“长期股权投资”权益法入账，从而直接并表其利润，迅速做大规模与投资收益。

这种模式带有强烈的财务运作甚至控制权争夺色彩，伴随其后的市场波动与监管反思，留下了深刻的教训。

到了2020年，举牌潮则呈现出明显的防御与过渡特征。

在疫情冲击下，无风险利率快速下行，“资产荒”压力初显。险资开始系统性关注高股息资产，举牌行为趋于温和，目标更多是获取稳定分红以抵御利率下行，并尝试适应即将到来的新会计准则（IFRS 9）。

其逻辑从“并表驱动”转向了“股息驱动”，但整体仍是在传统框架内寻求收益补充。

与历史周期对比，本轮2025年的举牌潮，是在一个更加复杂和深刻的背景下展开的战略级配置行为。

它并非单一政策催生的突击，也非单纯防御的权宜之计，而是多重长期因素汇聚形成的“合力效应”。

政策层面，是金融监管总局通过下调风险因子进行的精准鼓励；财务层面，是新会计准则（IFRS 9）全面实施后，驱使险资寻找能放入OCI科目、规避利润波动的资产；市场层面，是H股出现历史级的估值洼地与股息率优势；而根本的驱动压力，则来自“资产荒”的常态化和非标资产到期再配置的刚性需求。

本轮的实质是 “战略配置型” 的——它服务于险资在低利率时代重构整个资产组合的长期目标，追求的是长期、稳定、可预期的现金流，以及与负债成本的匹配。

基于这一性质判断其可持续性，我认为我们需要紧盯三个动态的关键变量。

第一，也是最重要的，是利率环境的走向。如果十年期国债收益率长期维持在2.5%甚至更低的水平，那么能够提供5%以上股息流的权益资产，其对险资的吸引力将是不可抗拒的。利率越低，资产荒越甚，举牌这类高息资产的内在动力就越强。

第二，是监管态度的微妙平衡。当前政策明确鼓励中长期资金入市，为险资提供了友好的环境。但监管并不鼓励“炒高股价”的短期投机，一旦市场出现脱离基本面、热炒“举牌概念”的苗头，不排除监管会通过窗口指导等方式进行预期管理，这将对举牌节奏产生影响。

第三，是港股市场的流动性生态。险资大举进入H股，与内地南向资金的持续流入形成共振，正在改善港股的流动性和定价权。

不过港股作为高度国际化的市场，其估值和流动性依然易受全球货币政策、地缘政治等外部因素冲击。外围市场的剧烈波动可能传染至港股，短期加大资产价格波动，从而考验险资的承受力和定力。

综合这些因素进行研判，我是有充分理由认为，本轮险资对高股息、低估值资产（尤其是H股）的配置浪潮，具备较强的持续性，至少将延续至2026年年中。

这一判断基于三个可预见的支撑点。

保险行业在过去数年积累的大量非标资产，将在2025至2026年迎来到期高峰。这些资金退出后，在当前市场环境下几乎不可能找到收益率相当的非标资产进行续接。

向高股息权益资产进行“资产替代”，是迫在眉睫且规模巨大的刚性配置需求。

即便经历了一轮上涨，港股主要指数及大量金融、公用事业板块的估值，仍然处于历史低位。充裕的安全边际为险资提供了继续增持或至少长期持有的底气，市场短期内难以出现整体性泡沫。

而且，一个关键点，是会计准则变革的全面铺开。目前，新金融工具准则（IFRS 9）主要在上市险企执行。

按照计划，数量更为庞大的非上市险企将在2026年全面实施该准则。

届时，它们将同样面临利润波动管理的压力，从而可能效仿上市同行的策略，掀起又一波对高股息、低波动资产的配置需求。

在可预见的未来一至两年内，这股由长期资本驱动的力量，仍将是重塑相关资产定价不可忽视的主线。

本轮举牌潮能否持续？

对于保险公司自身而言，这标志着盈利模式的根本性探索与分化。过去高度依赖债市与非标资产“吃利差”的时代已临近尾声。在利率长期下行的趋势中，单纯依靠固定收益资产已无法支撑负债端的承诺回报。高股息权益资产的出现，为行业提供了一个新的、至关重要的收益“稳定器”。它通过可观的股息现金流，直接贡献于当期利润，其功能类似于一张“权益类固收资产”。然而，这并非毫无挑战的转变。从债权投资到成为上市公司的长期股东，对保险公司的主动研究能力、公司治理理解以及真正的价值发现能力提出了前所未有的高要求。这将不可避免地加剧行业内部的分化。

像中国平安这样拥有强大直接投资团队、深厚研究积累和庞大资金规模的头部机构，能够更精准地筛选标的、进行更有影响力的沟通，甚至通过董事会席位施加积极影响，从而获取更优的配置回报与战略协同。

相比之下，研究能力薄弱、配置策略被动的小型险企，可能只能跟随市场热点或简单复制指数，难以挖掘真正的阿尔法收益。

因此，这场转型可能在提升行业整体稳健性的同时，进一步拉大龙头与中小参与者之间的差距。

对于资本市场，这股力量的持续流入，其影响将是结构性的，而非全局性的。

期待险资成为拉动整体市场进入全面牛市的“旗手”并不现实。

它们的偏好高度聚焦于财务稳健、现金流充沛、股息率高的特定板块，如银行、能源、公用事业和部分消费龙头。这种集中而持续的资金流入，很可能在A股市场进一步强化并固化“高股息”或“红利”投资风格，使其从一个阶段性防御策略，演进为一种具有长期资金支撑的主流配置策略。

这势必加剧市场内部的结构分化：符合险资审美的公司，可能获得持续的估值支撑与流动性溢价；而大量依靠概念成长、但现金流薄弱的企业，则可能相对被边缘化。

在港股市场，这一效应可能更为显著。

大量内地优质企业H股长期存在显著折价，险资作为重要的内地长线资金持续买入，将与南向资金形成合力，逐步夺回这些资产的定价主导权，推动其估值向内在价值乃至A股价格理性回归，长期来看有望系统性收窄A/H溢价鸿沟。

我觉得这最大可能是要触达到实体经济层面。

险资举牌并长期持有，意味着真正意义上的“长期资本”在加大入市力度。当一家保险公司持有一家公司股权超过5%，并意图将其计入长期持有的会计科目时，其投资视野通常以三年、五年甚至更长为单位。

这种股东结构的改变，对于上市公司而言意义重大。